6月4日至5日持仓股票配债，华泰证券2024年中期投资峰会在上海举行，现场气氛火热，吸引了约1500人到场参会。

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　　关于下半年A股将如何演绎的话题，备受市场及投资人关注。在峰会上，华泰证券研究所策略首席研究员王以围绕当前市场的三大主要矛盾（地产、供给、资金筹码），对A股的估值和配置策略进行了深入分析与探讨。

　　王以表示，A股估值或已进入相对充分的底部，对市场重心上移的判断不变；配置上，行业轮动持续较快，投资者思维“交易化”。同时，最大的结构性预期差在于，市场对部分资产穿越周期的能力认知不足：一类是以A50为代表的产业巨头，一类是以家电、食饮等为代表的消费龙头，2021年以来地产投资深度调整，凭借公司质地的提升，上述资产ROE中枢高度稳健，成长为宏观波动中的“定力”资产，但市场仍以ROE下行思维定价，这隐含了可观的估值提升空间。

　　观点一：核心预期差隐含定价决定大势“重心上移、节奏待验”

　　王以表示，核心预期差将决定市场的方向、斜率和节奏，目前市场的主要关注点有：地产需求何时稳住？制造业供给何时出清？筹码是否出清？

　　在王以等看来，无论从内资视角还是外资视角下，地产需求问题都是中国资产“屋子里的大象”，也是一致预期最难以形成的方向之一，目前地产需求端的影响充分体现在对库存周期修复节奏的制约中。

　　根据华泰宏观团队在研报《本轮地产周期何时会初现曙光》中的分析，从国际比较和自下而上需求加总两种视角综合推断，中国新房（住宅）销售量的未来中枢约在9亿平米底部，有望步入“新稳态”。

　　王以认为，产能周期下行是市场的“痛点”之二。针对此，他认为可以通过两种预测手段来看，第一种是看全A广义制造业的资本开支/营收，当资本开支/营收跌破历史区间均值1倍标准差时，产能周期往往探底回升，尽管2024年第一季度全A广义制造业资本开支较前期高点已有显著回落，但仍高于历史均值水平，反映潜在供给大量释放的局面尚未结束；第二种则是看关键行业的【资本开支/折旧摊销】，如果供给压力较大的行业【资本开支/折旧摊销】普遍跌破1，则有望看到全局产能周期的反转，当前光伏、能源金属、乘用车、半导体的供给压力较大，比值都在2.5至3.0之间，离关键反转位或还需要一定时间。

　　投资者的第三大“痛点”则是机构仓位，尤其是内资仓位的出清程度。目前王以等人认为资金面的“基底”环境可能比部分悲观投资者想象的更健康一些，截至2024年第一季度，以自由流通市值计算，公募、私募、外资、险资是A股主要的机构投资者，合计持股占比达到45%以上。

　　观点二：维持非金融年度利润增速+5%的判断

　　王以还在会上积极表示，非金融非电力设备板块盈利增速已自2023年下半年开始复苏，预计全年同比+6%左右，主要驱动来自名义增速温和改善对收入的正面传导、商品价格温和上行对利润率的正面传导；电力设备盈利或自二季度开始跌幅收窄，全年同比预计-12%左右（第一季度为-52%），主要改善来自基数变化。

　　王以预计全A非金融全年盈利增速+4.7%（此前预测+5.5%），第四季度或“走出”震荡区间。结构上，出口链及服务消费或延续相对强势，必选消费有望明显改善，地产链利润跌幅能否收窄将影响盈利弹性。

　　观点三：产业巨头穿越周期的能力未被充分定价，看多A50资产

　　在王以看来，最值得关注的是以A50为代表的产业巨头、以家电和食品饮料为代表的大消费龙头，该类产业表现出了卓越的穿越周期的能力，而这种能力可能并没有被市场充分定价。

　　类似于A50的情况，能满足ROE中枢能够保持高度稳定、派息率稳定、估值隐含的股权成本又显著高于市场平均水平的行业还有家电、食品饮料、物流、出版龙头等（基于中证800成分股），可能同样隐含了可观的风险溢价下修空间。

　　观点四：核心投资主线——巨头重估、出口韧性、供给出清、气候主题

　　会上，王以还分别从宏观、中观和微观角度介绍并分析了核心投资主线，深度解析了“三驾马车”的驱动力及对应的配置思路。消费方面，当前居民部门在刚性债务压力下，主动“去杠杆”，消费者信心尚待修复且通胀水平还偏低，以啤酒、软饮料、小家电为代表的大众消费品更占优。

　　投资方面，王以建议沿着基建、制造业投资等重点领域寻找交集。对于基建投资，以交运、市政领域的“新基建”为主力；对于制造业投资，“设备更新”或是主要抓手：一是能耗大、过去资本开支强度不高且下游景气改善或政策强驱动、下游景气度尚可的纺织设备、电网设备；二是财政支持明确，具备更新意愿和能力的船舶、商用车、农机以及处于更新周期且下游盈利改善的铁路轨交。

　　出口方面，王以表示在周期性视角下，全球制造业周期复苏的持续性可能超预期，弹性亦有上行风险，将支撑我国出口的整体景气度，建议关注美国消费品进口需求温和复苏对应的纺织制造及纺服设备、美国结构性资本开支高强度方向——AI、电力、能源对应PCB、油服工程/设备等以及与国内出口周期同步复苏的集运。

　　从中观景气指数上看，筑底、爬坡、持续高景气的品种集中在外需、供给、成本、产业四大线索，全行业、全部非金融行业2024年一季度以来景气回落，结构性改善的方向由强到弱主要包括外需拉动（内外需温差），包括航运/船舶、全球制造业复苏驱动的通用自动化、美国资本开支周期驱动的元件/油服，美国地产和消费品补库周期驱动的纺服/家居/家电等；供给逻辑（中周期下行），包括供给紧缺的船舶等，供给减压的农业、食品、化纤、化学原料等；成本减压（弱PPI和CPI-PPI剪刀差走阔）的电力、乳品等；全球半导体周期和AI产业趋势：半导体、通信设备、计算机设备、电力（缺电）。

　　从微观视角来看，应寻找“准补库”品种，如光学光电、自动化设备、航海装备等与“准出清”品种，如轻工、光学光电、化学原料、自动化设备、生物制品等。

　　主题视角来看持仓股票配债，王以等人建议关注地产链、亚非拉城镇化和气候主题。